之前，美股经历了一个奇特的时刻，标普500指数首次收在7600点上方，连涨九个交易日；VIX情绪指数触及13，创年内最低；科技板块录得三十四年来最强十周涨幅，累计上涨44.6%。
不过，BTIG首席技术策略师Krinsky的研究显示，标普500科技分类指数RSI已收于82，且较200日均线高出28%。
这一“超买且严重偏离”的组合，自1990年以来仅在十个独立时期出现过。
他将当前时间节点类比为1998年7月——彼时纳斯达克在极度拉伸后跌逾20%，直到同年10月才触底。
高盛合伙人Molavi的描述则更加形象：“世界似乎已经选择将目光放在贪婪而非恐惧上，放在乐观而非怀疑上，放在未来而非当下上。”
被误读的恐惧
在同一时间，谷歌做出了一个引人注目的决定，启动近二十年来首次股权融资，总额高达800亿美元。其中300亿为包销发行，400亿为市价增发，剩余100亿定向出售给伯克希尔·哈撒韦。与此同时，谷歌在2026年一季度停止了持续多年的股份回购，这是自2017年三季度以来的首次。
股价的反应迅速，谷歌下跌近4%，微软跌超4%，科技巨头普遍承压。
市场似乎找到了确认“多头力竭”的证据——连谷歌都需要向市场“抽血”了，回购也没了，股份被稀释了，这不正是泡沫顶部的经典信号吗？
这种解读的误差在于，它用一套已经过时的分析框架，试图理解一种正在发生的资本形态变革。
人们习惯性地认为，回购停止等于公司没钱了，增发股票等于向市场索取而非给予，股价下跌等于验证了悲观预期。
这套逻辑在过去十五年美股牛市中反复被强化，已经深深刻入投资者的认知本能。
但其实不一样。
谷歌的800亿美元融资，目标直指2027年及以后“远超当前水平”的资本开支。它并非因为经营困难而被迫融资，而是因为AI算力建设的体量，已经超出了单一企业靠经营现金流和债务融资所能承载的边界。
伯克希尔·哈撒韦的入局也提供了另一个关键线索。
这家以长期持有和价值投资著称的机构，从2025年三季度首次建仓谷歌，持仓50亿美元；到2026年一季度末已增至160亿美元；此次再定向认购100亿美元，持仓将接近300亿美元，跻身其美股前五大持仓，规模与可口可乐相当。
这是一种深度的、战略性的产业资本配置。
市场的恐惧情绪也算合理，毕竟日本利率压力重燃，美伊冲突引发通胀担忧，市场一度遭遇股债双杀……等事件没完没了。可将谷歌的融资事件简单归类为“多头力竭的信号”，是范畴错误。其关键在于，当产业的固定资本需求超出产业资本的承载极限时，资本会以什么形态继续支撑生产力的扩张？
回购驱动的“收缩性繁荣”
首先，要搞懂一个问题，过去十五年，是什么在驱动美国科技股的持续上涨？
我认为，股票回购是关键。
Wind数据显示，标普500指数的年度回购总额从2016年的约5000亿美元，一路上升至2025年的逾1万亿美元。
相较于2025年底标普500指数约60万亿美元的总市值，这一回购体量对市场资金面的支撑作用不言而喻。
谷歌、微软、Meta三家巨头在巅峰期单年用于回购的资金累计超过1200亿美元，成为其股价维持强势的核心边际资金来源。
回购的运作，就是公司用经营利润从公开市场买回自己的股票，注销后减少流通股本。在净利润不变的情况下，每股收益自动提升。如果估值倍数保持不变，股价就会上涨。
如果市场情绪乐观，估值倍数还会进一步扩张，形成“盈利增长—回购—每股收益加速—估值扩张”的正反馈循环。
这套机制的高明之处在于，它让公司在不进行实质性业务扩张的情况下，持续为股东创造账面回报。
它不要求公司找到新的增长点，不要求公司承担固定资产投资的风险，只需要经营现金流保持充裕。
从资本配置的角度看，这比冒险投入一个不确定性极高的新业务要更“理性”。
从股东回报的角度看，这是最直接、最可控的方式。
可经济学理论告诉我们，这是不同的，它实际是一种典型的“收缩性繁荣”。资本并未全部投入实体生产性扩张，而是大量用于操纵所有权凭证的供给。
它服务于现有股东，是一种将剩余价值优先分配给“存量资本”而非“增量技术”的选择。企业从实业生产的组织者，部分退化为自身股票的需求方，一种在二级市场上自我维持的价值循环。
这种模式的吸引力在于其确定性，而它的局限同样来源于此。
回购所依赖的经营现金流是有限的，它取决于公司现有业务的盈利能力和增长空间。当AI这一“通用目的技术”出现时，它所需的固定资本投资，如数据中心、算力芯片、网络基础设施等等，都是一个天文数字。
谷歌2026年资本支出预计为1800到1900亿美元，较2025年翻倍；2027年还将大幅增长。而谷歌过去十二个月的经营现金流为1740亿美元。这意味着即使把赚的每一分钱都投入进去，也无法覆盖2027年的开支。
在这样的规模面前，回购自然成了第一个被压缩的项目。
谷歌2025年四季度回购规模骤降，2026年一季度彻底停止。
Meta同样在2026年一季度停止了回购，甲骨文的回购金额从数十亿美元规模持续下降至几乎归零。
这是一个时代的结束，当技术革命的固定资本需求冲破产业资本的承载边界时，依靠收缩流通盘来维持股价的模式，从根基上失去了资金来源。
那些因为谷歌停止回购而离场的投资者，遵循的就是这样一套自洽的逻辑。
他们买入谷歌，看中的是持续的回购、稳定的每股收益增长、可预期的股东回报。当这套机制停止运转时，他们选择卖出，这是理性的行为。
但将他们的离场解读为“多头正在消失”，则混淆了表象与本质。
他们代表的只是多头的一种形态，一种适应于技术稳态期、以回馈股东为核心的保守形态。如果技术进入爆发期，资本形态必然升级，旧的多头自然会退场，而新的多头又会以不同的逻辑入场。
跨越“卡夫丁峡谷”的资本形态升级
马克思区分了产业资本的循环和虚拟资本的运动。
产业资本的循环遵循M-C...P...C'-M'的路径：货币资本转化为生产要素，经过生产过程创造出包含剩余价值的商品，商品出售后实现增值的货币。
这是一个完整但缓慢的过程，每一轮循环都受制于生产和流通的物理时间。
剩余价值的资本化只能一步一步来，积累的速度受限于企业自身的利润规模。
但资本主义的发展史同时表明，当某些“通用目的技术”，例如铁路、电力、互联网这些东西出现时，其所要求的初始固定资本投入，往往远远超出任何单一产业资本依靠自身积累所能达到的规模。
这时候，信用制度和虚拟资本就登场了。
通过发行股票或债券，企业可以调动全社会的储蓄，将分散在无数人手中的小额货币集中为一笔巨大的资本，在当下的时点完成那些依靠自身积累需要数十年才能完成的投资。
这就是马克思所说的“集中”相对于“积聚”的优越性，前者通过改变现有资本的分配来实现，速度可以是指数级的；后者依靠剩余价值的资本化来逐步增加，受限于时间和利润率的硬约束。
谷歌的800亿美元股权融资，实际上就是将“未来剩余价值的预期”在当下资本化的操作。
抵押品是什么？不是现有的资产，而是谷歌云积压的超过4600亿美元的订单，其中约50%预计将在未来24个月内确认为营收。
这些订单的大部分来自Anthropic，据报道，这家大模型公司已承诺未来五年斥资约2000亿美元购买谷歌云服务和芯片。如果这笔交易已被计入积压订单，意味着仅Anthropic一家就吃掉了谷歌云近四成的未来收入预期。
这就是虚拟资本的魔法所在，谷歌不需要等到云服务实际交付、客户实际付款，就可以凭借这些“已经签署但尚未履行的合同”，通过股票市场将未来的收入预期在当下变现为真金白银的资本金。
这笔资本金再投入算力基础设施的建设，进一步扩大产能，承接更多订单，形成“融资—投资—获单—再融资”的扩张螺旋。
这与过去依靠利润缓慢积累、再从中抠出一部分来回购注销的模式，是两种完全不同的资本运动逻辑。
“卡夫丁峡谷”这个比喻在此非常贴切。
古罗马历史上，卡夫丁峡谷是罗马军队遭受屈辱的地方，后来成为“艰难险阻”的代名词。马克思用“资本主义生产的卡夫丁峡谷”来描述落后国家是否需要经历资本主义发展的全部痛苦过程。
在这里，AI算力建设的卡夫丁峡谷是指这样的困境，如果不能一次性完成巨额投资，建立足够规模的算力基础设施，就永远无法实现规模效应，也就无法支撑大模型对算力的指数级需求；而要进行这种一次性巨额投资，又超出了任何企业依靠自身积累所能承受的范围。
跨越这个峡谷的方法，就是借助虚拟资本的力量，将全社会甚至全球的资本通过股权和债务市场集中起来，在一两年内完成原本需要十年以上的投资积累。
谷歌的增发因此却变成了资本形态适应生产力发展的必然。
当AI这个通用目的技术对固定资本的需求达到几千亿甚至上万亿美元的规模时，继续依赖产业资本的缓慢循环，恰恰是对技术革命时机的错失。
转向虚拟资本的跨越式集中，是更高级、更具弹性、更能匹配技术发展节奏的资本组织方式。
“超级吸纳者”与新多头的诞生
旧的“回购多头”离场了。
因为回购停止了，每股收益的人为抬升机制失效了，股权稀释发生了，短期回报预期恶化，卖出是最理性的选择。
谷歌股价在增发公告后下跌，体现的就是这种逻辑下的定价。
于是，另一股力量入场了。
伯克希尔·哈撒韦的行为模式提供了观察新多头的窗口。
从2025年三季度首次建仓50亿美元，到2026年一季度末160亿美元，再到此次定向承接100亿美元，伯克希尔并非被动地追随市场趋势，而是作为战略投资者，主动吸收谷歌为跨越算力建设的资金鸿沟而释放的天量股权。
伯克希尔与其他机构投资者的区别在于其资金来源的结构。
保险浮存金具有长久期、低成本的特征，不受短期赎回压力的约束。这使得伯克希尔能够以十年甚至二十年为周期来评估一笔投资的回报，而无需纠结于下一两个季度的每股收益变化。
当谷歌增发稀释了短期每股收益，吓退了追求季度回报的对冲基金时，伯克希尔看到的是一份长达五年的云服务采购承诺、一个正在被大规模固定资本投资构筑的竞争壁垒、以及AI对社会生产力进行全面渗透的长期趋势。
这种从“看季度EPS”到“看十年产业趋势”的切换，重新定义了“多头”的含义。
过去的多头是由数百万分散的投资者组成的——他们通过共同基金、ETF、退休账户间接持有股票，通过Robinhood之类的平台直接交易。
他们的力量来自数量的庞大，但他们的行为高度受制于情绪波动和短期业绩压力。市场下跌时，赎回潮会迫使他们卖出；市场狂热时，FOMO会驱使他们追高。他们既是多头的主要构成，也是市场剧烈波动的主要来源。
伯克希尔代表的是另一种多头力量：集中的、长期的、深谙产业整合之道的战略资本。
它不依赖二级市场的价格信号来做决策，不因股价的短期波动而改变配置方向，不需要在每个季度末向焦虑的LP解释回撤的原因。
它的入局，意味着支撑AI产业估值的力量，从分散、高换手、情绪化的“众筹式多头”，聚拢为有能力承接天量股权供给、并持有至产业逻辑兑现的“超级吸纳者”。
这解释了为什么市场的恐惧与伯克希尔的贪婪可以同时存在。
前者看到的是技术指标的历史极端值、宏观利率的转向风险、地缘冲突的不可预测性——这些都是真实的风险，它们的担忧并非空穴来风。
后者看到的是AI算力链条的确定性，无论宏观环境如何波动，谷歌的资本开支已经在合同中锁定了未来数年的算力采购；无论AI的商业化是否能够如期兑现，算力基础设施的物理建设必须先于一切发生。
现在我们所见的整个AI产业链，不算特别震撼，他只是在形成一个前所未有的资本闭环。科技巨头（谷歌、微软、亚马逊）通过股权和债务融资获取资本，投入算力基础设施的建设，然后将算力出售给大模型公司（OpenAI、Anthropic）。
大模型公司凭借这些算力合同，再去一级或二级市场进行天量融资。
资金回流，支付云服务账单，科技巨头确认收入，继续融资和投资。
在这个闭环中，各方都在向“未来的社会生产力”贴现，用尚未实现的AI应用场景和商业价值作为抵押品，在当下的资本市场换取真金白银。
而这个闭环的脆弱性并不在于科技巨头的融资能力，它们的资产负债表和现金流足以支撑债务融资，而伯克希尔这样的战略资本愿意承接股权供给。
脆弱性在于大模型公司这一环，OpenAI和Anthropic依然处于“烧钱期”，它们的巨额云服务承诺最终需要靠AI的商业化落地来偿还。如果商业化不及预期，或者它们的后续融资受阻，整个闭环的信用基础将被动摇。
近期市场的剧烈震荡验证了这一分析框架的适用性。
美伊冲突推升油价，引发通胀和加息预期重燃，10年期美债收益率攀升至4.495%。这抬高了整个“集体贴现”模型的折现率，当无风险利率上升时，未来现金流的现值下降，那些估值高企、缺乏即期现金流支撑的资产首当其冲。
费城半导体指数在迈威尔科技的带动下大涨，因数据中心连接被确认为AI增长的下一个主要瓶颈，这是产业确定性对宏观不确定性的胜利。
而科技巨头本身踌躇不前，正是“回购多头”离场与“增发多头”入场的交接棒时刻，两种定价逻辑在激烈博弈。
在我看来，多头没有消失。消失的只是一种特定形态的多头，譬如那种依赖公司回购、追求每股收益持续抬升、将股票视为财务工程工具的多头。
取代它的，是以伯克希尔为代表的、有能力吸纳天量股权供给、并愿意持有至产业逻辑充分兑现的战略多头。这种转变不是一个情绪周期的起伏，而是资本形态为适应技术革命的体量而进行的结构性升级。
市场的恐惧有其道理，技术指标极端、宏观逆风聚集、地缘风险挥之不去。
但将这种恐惧投射为“最大多头正在消失”，则是对一场更深层次变革的误判。恐惧的真正对象，从来都不应该是多头的退场，而是当旧地图失效时，我们是否还有能力绘制新的地图。
作者 | 东叔
审校 | 童任
配图/封面来源 | 腾讯新闻图库
编辑出品 | 东针商略
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