文|海山

来源|博望财经

飞鹤2025年交出的“成绩单”并不理想。

3月26日，中国飞鹤（6186.HK，以下简称“飞鹤”）公布了2025年业绩报告。营收181.13亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下滑45.68%。

值得关注的是，飞鹤此次营收与净利润双双下滑，营收规模已然回落至2020年的水平，净利润更是跌至2018年以来的最低谷。这一情况预示着，在宏观生育率持续走低、行业存量竞争愈发激烈的红海市场中，飞鹤正面临着严峻的挑战。

作为国产奶粉龙头，飞鹤遇到了哪些难题？其未来发展又将如何？值得关注。

01

核心业务拖累业绩

中国飞鹤有限公司成立于2012年10月，2019年11月登陆港股市场。主要从事生产及销售乳制品及原料奶，以及销售营养补充剂。主要产品包括婴幼儿配方奶粉产品、成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他产品等。

2025年，飞鹤交出的成绩单有些令人忧虑。财报显示，全年实现营业收入181.13亿元，同比下滑12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下跌45.68%，几乎接近腰斩，整体业绩表现着实有些黯淡。

与过往业绩对比，飞鹤的营收规模已然倒退至2020年的水平，业绩承压态势明显。2020年的营收与2025年相近，但净利润却超过74亿元，是2025年的3.8倍，经营“疲态”已然显现。

来源：同花顺iFinD

对于营收下滑的原因，公司方面解释称，主要源于行业竞争加剧，导致婴配粉产品销售收入减少。而深层次原因在于，飞鹤过度依赖婴配粉产品，业务多元化又未能取得显著成效，最终才出现了这份不太理想的成绩单。

从业务板块来看，飞鹤的核心业务已亮起红灯。一直以来，飞鹤营收高度依赖婴幼儿配方奶粉。2025年该板块收入占比仍超过九成，实现收益158.68亿元，同比大幅下滑16.8%。不过，其毛利率为73.5%，较2024年提升了2.2个百分点，意味着在婴幼儿奶粉领域仍具备一定定价权，但整体收益下滑仍对营收造成较大冲击。

来源：公司财报

相比之下，其他乳制品业务实现营收20.6亿元，对营收的贡献有所增长，但毛利率却极低，仅为1%，拖累了公司的盈利水平。营养补充品业务实现营收1.83亿元，营收贡献率仅1%，毛利率从57.3%降至49.3%，进一步加重了盈利负担。

从盈利能力角度看，飞鹤整体毛利率从66.3%降至65%，分业务拆解后，被寄予厚望的其他乳制品（含成人奶粉）毛利率较上年下降4.2个百分点，毛利额暴跌73.7%；营养补充品毛利率亦从57.3%降至49.3%。

来源：公司财报

费用层面，财报显示，2025年飞鹤销售及经销开支同比下降0.3%，但占营收比重由2024年的34.6%升至39.5%；行政开支同比增长0.1%，占营收比重由8.1%升至9.3%。

来源：公司财报

财务层面的风险同样不容忽视，净利润大跌直接引发了现金流恶化。2025年，飞鹤经营活动现金流净额为22.14亿元，同比大幅下滑47%；期末现金及现金等价物为75.39亿元，同比缩减17.82亿元，降幅达19.12%。此外，截至2025年末，公司计息银行借款约为7.33亿元。

来源：公司财报

02

营销效率下降

曾几何时，飞鹤凭借“更适合中国宝宝体质”的广告语与大规模营销，以高端定位成功切入市场，成为行业领军品牌，精准契合了多数家长“贵即优质”的心理。然而，过度依赖婴幼儿配方奶粉单一业务结构，在市场环境剧变时，其抗风险能力薄弱的弊端逐渐显现。

近年来，国内新生儿数量持续下滑，出生率从2020年的8.52‰降至2025年的5.63‰，新生儿数量从约1200万人锐减至约792万人，0至3岁儿童数量也从超4700万人降至约3000万人。这一趋势直接对婴幼儿奶粉市场造成了冲击。

来源：公开报道

在此背景下，行业结构性变化已然发生，婴配粉行业从增量竞争彻底转向存量博弈甚至减量博弈，市场竞争愈发激烈。对飞鹤来说，则意味着获取新客成本持续攀升，存量市场的份额争夺将更加激烈。

为应对市场变化，2025年4月，飞鹤率先推出总额12亿元的生育补贴计划，为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元补贴，试图“以补贴换市场”。然而，竞争对手迅速跟进，伊利宣布推出16亿元生育补贴，君乐宝、贝因美等品牌也纷纷入局。补贴战最终赢家尚未明朗，可整体行业的获客成本被大幅推高。

与此同时，飞鹤的营销投入虽力度不减，营销效率却在下降。2025年，销售及经销开支为71.62亿元，同比仅下降0.3%，几乎与2024年持平，但占总营收比例从2024年的34.6%上升至39.5%，增加4.9个百分点。

来源：公司财报

与同行相比，飞鹤的费用率高出蒙牛（26.3%）、澳优（25.7%）等不少；纵向对比，2021年飞鹤销售费用率仅为29.5%，四年间提升10个百分点。在营收下滑的情况下，飞鹤未能有效压缩销售费用，投入产出比持续降低。

库存问题同样成为飞鹤的一大困扰。截至2025年末，飞鹤存货余额达25.06亿元，同比增加16.3%，存货周转天数从2020年的69天恶化至130天以上，存货周转率从2024年的3.17次，下降到了2025年的2.72次。表明其渠道消化能力已经减弱。

来源：公司财报

此外，截至2025年12月31日，飞鹤设计年产能增长至超43.8万吨，同比大增7万吨，涨幅约20%，旗下拥有11座工厂。终端需求市场规模在下滑，如何保持产能利用率、避免闲置产能，成为飞鹤必须正视的问题。

不难看出，对飞鹤而言，解决库存积压和营销费用高企，都是至关重要的问题。

03

国际化进展迟缓

其实，飞鹤对市场风向的变化早有洞察，几年前便着手探索“第二增长曲线”。到了2025年，“其他乳制品业务”和“营养补充品业务”增速远超主业。不过，与181亿元的营收大盘相比，这两大业务规模尚小，仍需时间进一步发展壮大。

飞鹤的多元化战略围绕“全家营养”展开，试图将品牌影响力从婴幼儿领域延伸至成人、中老年乃至特殊医学用途配方食品领域。从理论层面看，这一战略颇具前瞻性。毕竟中国老龄化趋势加剧，银发经济崛起，成人奶粉市场潜力巨大。

然而，现实却给飞鹤泼了冷水。成人及中老年奶粉赛道竞争异常激烈，伊利、蒙牛两大乳业巨头强势挤压，雀巢、雅培等国际品牌深耕多年，还有众多主打“高性价比”或“特定功能”的新兴品牌搅局。

而且，成人奶粉消费者品牌忠诚度低、价格敏感、决策链条短，飞鹤赖以成名的“高端化”叙事和庞大线下导购体系，在此能否奏效，存在很大疑问。此外，“飞鹤”在消费者心中等同于“奶粉”，这种品牌印记既是资产也是枷锁，消费者对其保健品的认知错位可能成为销售障碍。

营养补充品业务同样面临挑战。1.83亿元的营收规模表明其尚处初级阶段，专业壁垒高、消费者教育成本高昂。尽管飞鹤拥有强大的渠道网络，但营养师和导购的专业能力能否支撑复杂产品的销售，仍有待验证。

出海被视为中国乳企突破内卷的重要路径，可飞鹤的国际化之路进展缓慢。长期以来，飞鹤核心市场在中国本土，其成功依赖对中国消费者心理的精准把握和下沉市场渠道能力。

但这种“本土化优势”走出国门后，不仅无法复制，还可能成为包袱。在东南亚、中东等潜在海外市场，飞鹤面临达能、雀巢、惠氏等国际巨头的直接竞争，这些国际品牌在全球供应链、品牌知名度和本地化运营方面积累深厚。

财报显示，2025年飞鹤的海外收益主要来自美国和加拿大，二者收益之和为2.3亿元，同比增长13.9%，在总营收中的占比仅1.3%左右。

来源：公司财报

线下渠道曾是飞鹤称霸婴配粉市场的利器，2025年其继续沿用这一打法，全年活动覆盖“妈妈的爱”研讨会、嘉年华、路演等多种形式，但高投入并未带来高回报，营销效率持续走低。

同时，飞鹤线下优势在逐步弱化，2025年线下客户销售收入占乳制品总收入的比例降至73.3%，线下网点从2020年的超11万个缩减至约7万个，渠道覆盖力减弱。并且，产品销售仍高度依赖经销商，品牌对渠道的掌控力不足。

在业绩承压的背景下，飞鹤打出“高分红+强回购”的组合拳稳定市场信心。2025年，全年分红总额约20.3亿元人民币，分红率高达104.85%，意味着公司将净利润几乎全部派发给股东，甚至动用了部分留存收益。

同时，飞鹤2025年全年实行多次股份回购，共回购约2.596亿股股份，累计回购金额约11亿港元。

来源：公司财报

但也应看到，飞鹤作为国产奶粉龙头，仍具有充裕的现金流、广泛的品牌认知度、领先的乳蛋白提取技术以及全产业链的把控能力。

存量时代，面对主业承压，飞鹤需兼顾“守成”与“开拓”，无疑考验着其战略定力与执行能力。未来飞鹤能否实现业绩“翻盘”，我们将持续关注。