作者| 王晗玉
编辑|张帆
封面来源|视觉中国
与昔日头顶“零售之王”光环、估值一路狂飙的高光阶段相比，近几年的招商银行尤为黯淡。银行股整体攀升，招商银行股价却表现平平，在大型银行中走势垫底。
此前在2022年11月21日，证监会主席易会满在当年金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，“中特估”概念进入资本市场视野。至2023年，伴随国资委推动国企改革，叠加利率下行背景下高股息、低估值央国企的配置价值凸显，“中特估”与“红利策略”开始深度融合。
在此期间，商业银行作为典型的“红利股”开启估值上涨。
以工、农、建、中四大行为例，自2022年11月21日至目前（3月27日）A股股价已分别上涨111.13%、176.85%、110.71%、117.78.%，年化收益率分别达到25.91%、36.88%、25.83%、27.12%。
对比之下，同为大行的招商银行却在资本市场上表现平淡。A股股价涨幅仅47.26%，年化收益率12.67%。
截至3月27日，招行A股市盈率与市净率已回落至近年低位，分别为6.62倍和0.93倍，与四大行的估值差显著收窄。曾经的“零售标杆”，为什么涨不动了？
周期轮回：从估值扩张到估值回归
从“中特估”行情往前回溯，在2017年中至2021年中期间，正是招商银行估值狂飙的阶段。
Wind数据显示，招商银行A股这一轮的估值抬升大约始于2017年5月2日，持续至2021年5月31日。在此期间其股价上涨243.86%，年化收益率达到36.43%。而同期四大行整体表现平稳、波动较小。
那一时期，在金融去杠杆、银行业同质化竞争的背景下，招行凭借前瞻的零售战略，成为国内首家零售利润占比超过一半的商业银行，被称为“零售之王”，并结合领先的财富管理业务和资产质量，塑造了市场中稀缺的银行标的。这令其享有显著的估值溢价。
“零售之王”这一形象也令招商银行被视为中国银行业中，与巴菲特长期重仓持有的富国银行最为相似的标的：两者都深度聚焦零售业务、拥有低成本的核心存款基础、出色的风险定价能力和穿越周期的盈利记录。
因此，投资者更愿意参照巴菲特对优秀银行的估值逻辑，为这份稀缺性和盈利能力支付溢价。
反映在数据上，招行A股PB长期在1.5倍以上，一度超过2倍，而同期四大行的PB多在0.5-0.8倍区间徘徊，估值差距较大。
这本质上是市场认为招商银行的零售商业模式更优、成长确定性更高、盈利能力更强，而愿意为此支付溢价。
然而，自2022年以来，情况开始逆转。宏观经济与房地产市场进入深度调整期，居民部门资产负债表承压，与零售业务深度绑定的招行首当其冲，在当年下半年开始估值回调。
此外，银行高层人事变动也加剧了这一趋势。2022年4月18日，招商银行宣布免去田惠宇的招商银行行长、董事职务。4月22日，中央纪委国家监委网站披露，田惠宇涉嫌严重违纪违法，正接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。
在当年4月18日-22日5个交易日内，招商银行A股股价累计下跌9.25%。
至当年11月下旬，受“中特估”及“红利股”逻辑驱动，经营稳健、分红率高、与宏观经济“稳增长”绑定更深的国有大行成为避险资金的新宠，估值开始修复。
至目前（截至3月27日）四大行A股涨幅均超过100%，而招商银行涨幅不到50%。
招行从成长溢价逻辑，切换至与地产、零售资产质量等行业共性风险关联更紧的逻辑，估值向下回归。
当前，招行A股PB跌至0.9倍左右，与部分国有大行的差距缩窄至历史低位，正经历估值泡沫挤压、向行业均值回归的过程。
“零售之王”光环褪色
“零售之王”曾是招行最显著的标签，但如今正面临市场信任度的考验。过去，市场给予高估值，核心是看好其零售业务带来的高增长、低波动和弱周期属性。但当前环境深刻改变了这套叙事逻辑。
首先，招商银行营收、归母净利润增长率自2022年、2023年已分别回落至个位数甚至为负。这在一定程度上预示着零售业务的“避风港”效应正在减弱。
通常，居民收入预期转弱将直接导致零售信贷增长乏力，信用卡、消费贷等资产质量压力开始浮现。
如2025年，招商银行净息差为1.87%，同比下降11BP，生息资产平均收益率同比下降46个BP，除主要归因于LPR下调及存量房贷利率下调之外，也受到有效信贷需求尤其是零售贷款需求不足、新发生贷款定价承压的影响。
图源：银河证券研报
其次，近年资本市场波动导致客户投资意愿下降，风险偏好降低，同期监管层通过下调佣金费率等推动金融行业改革，又令银行业在2024年以前集体面临中收失速的现实。
财富管理类中间业务本就高度依赖零售客户规模和客户资产规模（AUM），因此在上述过程中，招商银行这类以零售业务见长的银行，体现在中收上的回落更加明显，并进一步拖累了其非息收入的增长。
观察2022年以来的财报数据，招行非息收入增速长期为负。尽管2024年以来市场有所回暖，但银行业务端恢复情况或显示其短期内难以回到过去的高速增长轨道。
截至2025年，招商银行非利息净收入同比下降3.38%至1219.39亿元。但其中净手续费及佣金收入752.58亿元，同比增长4.39%，相比于去年前三季度进一步改善。这主要来自财富管理和资产管理业务手续费的增长。
图源：银河证券研报
此外，对公地产风险也影响着投资者对招行资产质量的判断。尽管当前招行对公地产贷款占比已持续压降，但存量风险仍处于暴露期，市场对其相关资产的坏账计提是否充分、风险是否会进一步向个人按揭为主的零售端传导的担忧，也反映在估值谨慎的态度中。
换句话说，投资者的态度正在从看重零售的未来成长性，转向审视零售在逆周期中的稳健性。
零售基本盘稳固，长期资金看好
抛开市场对“零售标杆”的估值态度转变，回归业务，招行自身的核心优势尚属稳固。
从营收、归母净利润增速来看，尽管招商银行较自身前几年的水平有回落，但仍优于多数国有大行。
对比几项重点指标，招商银行2025年计息负债平均成本率同比进一步下降38BP；截至2025年净息差为1.87%，高于工、建、交、储四家国有银行介于1.2%-1.66%的水平；非利息收入占比为36.1%，该比例也高于不到30%的建行等国有大行。
而回到零售银行的基本盘，招行的零售客户数、金葵花及以上客户数以及AUM规模持续保持正增长和行业领先规模。截至2025年三季度末，其零售客户数较年初增长4.8%至2.2亿户，AUM较年初增长11.2%至16.6万亿元。
数据来源：招商银行历年年报、季报 制图：36氪
至2025年底，招行零售客户数进一步增至2.24亿户，AUM突破17万亿元。其中金葵花及以上客户、私人银行客户数分别接近594万户、20万户，分别较年初增长13.3%、17.9%，增速均为近四年最高。
在资本市场回暖、商业银行逐步适应金融业改革的当下，招行的零售大户优势有望重新凸显。
反映到长期投资者的视角，一个鲜明的信号是平安人寿在2025年年内已四度举牌招商银行H股。截至2025年年末，平安人寿持有约9.22亿股招行H股股份，占该行总股本的3.65%以上，持仓市值超过444亿港元。
这显示，在估值调整后，注重安全性、追求收益稳定性的险资认为其已具备长期配置价值。
值得注意的是，无论是从每股价格还是PE、PB水平来看，当前招行H股相比A股仍存在溢价，但平安人寿选择持续增持H股，可能基于其自身的资金成本、汇率考量及港股市场流动性特点的综合判断。
不过另一方面，招行的不良贷款率、拨备覆盖率等资产质量指标的变化趋势，也正受到更严苛的市场审视。
财报数据显示，截至2025年底，招行不良贷款余额682.06亿元，较上年末增加25.96亿元；不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点；关注类贷款占比1.43%，较年初上升0.14个百分点。
其中，对公贷款不良率0.89%，较年初下降0.17个百分点；零售贷款不良率1.06%，较年初上升0.10个百分点。
图源：银河证券研报
拆解招商银行当前的估值困境，是自身商业模式周期与宏观经济周期叠加的结果。“零售之王”从高增长光环到接受严苛审视，并非优势消失，而是市场在逆风环境下，对其估值态度的转变。
后续在银行业仍整体面临息差挑战的背景下，招行如何平稳化解存量风险，有效控制零售信贷在经济周期中的信用成本上升，并在财富管理转型上找到第二增长曲线，或是决定其盈利稳定性和估值修复高度的关键。
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